Les bonus bancaires ont été accusés d’avoir contribué à la crise, et les régulateurs et les politiciens exigent maintenant des changements dans les accords de rémunération. La plupart de ces appels sont fondés sur une conception erronée de la nature du risque financier, une vision exagérée de l’efficacité des modèles de risque et une vision erronée des problèmes d’incitation auxquels sont confrontées les institutions financières. Cette chronique propose des réformes qui disciplineraient les cadres supérieurs en les exposant aux dangers de la prise de risque des cadres juniors.
Comment la prise de risque dans les institutions financières a changé
Jusqu’aux années 1970, la forme institutionnelle prédominante de prise de risque dans les institutions financières spécialisées dans le trading spéculatif était le partenariat, avec la responsabilité illimitée des associés comme élément central.
Les employés avaient droit à des primes, mais entièrement à la discrétion du partenariat. Les commerçants salariés réalisant des bénéfices importants étaient très bien payés ; ceux qui généraient des pertes ne recevaient pas de primes, étaient souvent licenciés, voire mis sur liste noire. Les partenaires avaient un sens du risque très développé et leur exposition asymétrique à celui-ci, en grande partie parce qu’un échec pouvait également signifier une faillite personnelle.
Les partenariats ont disparu au fil du temps et la structure institutionnelle prédominante dans le secteur financier est désormais la société à responsabilité limitée. Cette transformation est l’une des principales raisons de l’émergence de la culture du bonus, car elle réduit considérablement l’incitation de la haute direction à surveiller la prise de risque. Toute institution financière engagée dans des transactions spéculatives est confrontée au danger inhérent que les commerçants individuels prennent tellement de risques qu’ils menacent l’entreprise. C’est le rôle de la haute direction d’empêcher cela.
Bonus, incitations perverses et risque
L’une des principales préoccupations de la culture des bonus est la divergence d’intérêts entre le commerçant et l’entreprise – un commerçant maximisant les revenus à court terme amène l’entreprise à assumer une probabilité significative de pertes futures importantes.
Les stratégies de négociation qui montrent un profit apparent à court terme sont privilégiées – un exemple classique étant la vente d’options hors du cours, recevant des primes régulières sur une longue période de temps tout en étant indifférent à l’exercice potentiel de l’option résultant en pertes substantielles. Les obligations d’entreprise ou les hypothèques sont une forme traditionnelle de cette option.
Un autre est le Granny-Buster », un titre qui paie un taux d’intérêt légèrement attrayant pour une durée mais qui ne rembourse pas entièrement le principal en cas d’éventualité. Bien que rentables pour la banque, celles-ci peuvent entraîner des atteintes massives à la réputation et parfois des poursuites judiciaires pour vente abusive. Ils détruisent un élément central d’une banque saine, l’investissement dans la bonne volonté et la confiance.
La culture du bonus s’est également infiltrée dans d’autres activités bancaires, très éloignées du trading. Nous avons vu des activités bancaires de base telles que l’achat d’actifs à revenu fixe à long terme et leur financement avec des dépôts à court terme à moindre coût, sous réserve d’une rémunération bonus pour les commerçants ». Ceux-ci étaient détenus dans le portefeuille de négociation – alors qu’il n’était manifestement ni possible ni prévu de les vendre avant leur échéance. En effet, le fait qu’un employé individuel génère des bénéfices substantiels pour une banque n’implique pas en soi que l’employé doive recevoir des primes.
Problèmes causés par la responsabilité limitée des institutions financières
Lorsque les transactions pour compte propre représentent une part importante des bénéfices totaux des institutions à responsabilité limitée, elles entravent un contrôle efficace des risques car la direction générale n’a généralement pas les incitations appropriées pour restreindre les activités de prise de risques.
La séparation de la gestion de l’actionnariat et de la responsabilité dans les institutions financières ayant d’importantes activités spéculatives comporte plusieurs options réelles précieuses pour la gestion avec une rémunération incitative qui peut fonctionner au détriment des actionnaires et du public.
S’il n’y a ni pénalités d’emploi ni coûts personnels importants associés à la gestion d’une institution en faillite, la direction générale est incitée à adopter des stratégies à haut risque pour le profit, car l’échec ne signifie pas des coûts personnels élevés. Si ces stratégies sont asymétriques, il peut même être dans l’intérêt à court terme de l’actionnaire de les voir employées. La quiétude des actionnaires associée à des rendements annuels élevés des capitaux propres est étroitement liée.
Un bon exemple en est fourni par le rapport interne d’UBS sur ses pertes substantielles sur les actifs subprime (UBS 2008a). UBS s’est appuyée sur un échantillon de cinq ans et des notations AAA sur ses positions super senior. Les valeurs de valeur à risque qui en résultaient étaient très faibles pour les expositions non couvertes et souvent nulles pour les positions couvertes.
Cela pose un certain nombre de problèmes sérieux. La Value-at-Risk est inappropriée pour l’analyse des risques dans de tels portefeuilles et les hypothèses de calcul de la Value-at-Risk sont généralement erronées. Le rapport indique qu’une conséquence de ce traitement a été un manque de visibilité et une remise en question de ces postes par la direction du groupe et de l’IB. Ces employés seniors auraient été choisis pour leur perspicacité financière et auraient les ressources nécessaires pour analyser de manière indépendante les rapports des traders de CDO.
Le jeu par un trader peut continuer même face à des systèmes avancés de gestion des risques, qui capturent rarement la longueur de l’historique nécessaire pour décrire le cycle de vie complet de nombreux instruments négociés aujourd’hui.
Bonus, politique et préoccupations
Jusqu’à la crise, les problèmes de la culture des bonus n’étaient pas considérés comme une préoccupation publique méritant d’être réglementée. Cela a maintenant changé.
Le problème des versements continus de primes dans les institutions bénéficiant d’un soutien public réside dans la manière particulière de renflouer les institutions financières. Dans leur hâte d’assurer la continuité des affaires des institutions défaillantes et leur désir d’éviter de prendre directement possession des institutions financières, les autorités ont négligé la question des contrats onéreux (et parfois odieux) qui perdureraient.
L’argument selon lequel une banque bénéficiant d’un soutien public doit retenir les services de ces commerçants, l’exécution du contrat étant importante, est un non-sens. Perdre de l’argent, même par malchance, supprime toute justification pour les paiements de bonus. L’élément le plus inquiétant de cet argument est qu’il suggère une direction qui estime que l’avenir de la banque ressemble au passé récent.
Le commerçant partirait-il ou pourrait-il partir pour des pâturages plus verts ? Le commerçant n’est-il pas précisément dans la position du citron d’Akerlof » – a-t-il été malchanceux ou incompétent ?
Appels au contrôle des salaires
Les politiciens du monde entier ont exprimé leur mécontentement face à la culture des bonus, par exemple le Premier ministre britannique Gordon Brown était très en colère » à propos des bonus (BBC, 9 février 2009).
À leur tour, les régulateurs et certaines institutions financières ont répondu avec une foule de propositions sur la réforme de la culture des bonus. Le premier, peut-être sans surprise, a été publié à la fin de l’année dernière dans un rapport d’UBS, une banque particulièrement ravagée par la culture des bonus (UBS 2008b). Au début de cette année, la FSA du Royaume-Uni (2009), suivie par la FSF (2009) et l’UE (2009) ont toutes présenté des propositions, les États-Unis devant suivre sous peu. Un large éventail d’idées a été avancé avec un élément central fort la sensibilité au risque de la rémunération et une certaine forme de rémunération différée et même des pénalités.
Rémunération sensible au risque
La FSA du Royaume-Uni a proposé une rémunération ajustée au risque, déclarant qu’un certain nombre de techniques sont disponibles pour ajuster les bénéfices et le capital au risque, et qu’une entreprise doit choisir celles qui conviennent le mieux à sa situation. Les techniques courantes incluent celles basées sur un calcul du profit économique ou du capital économique. (FSA 2009)
Cela manque plutôt le point. Premièrement, le risque ajuste les attentes, pas les résultats – des primes sont versées sur les résultats (quoique comptables) – le «risque» ajuster le résultat serait simplement un double péril. Le problème est que nous apprenons peu du résultat sur le risque encouru pour y parvenir.
Supposons que nous ayons un rendement positif élevé d’un événement dont nous savions auparavant qu’il avait une faible probabilité d’occurrence estimée. Attribuons-nous ce résultat à la chance, au bon jugement ou à une mauvaise estimation de la probabilité d’occurrence ex ante ?
En tout état de cause, l’estimation du risque n’est même pas réalisable dans le cas de l’innovation. De par sa nature même, l’innovation introduit de l’incertitude plutôt qu’un risque quantifiable.
Supposons qu’un ajustement en fonction du risque soit faisable. Le processus nécessitera un modèle qui fera partie de l’accord contractuel entre le commerçant et l’institution financière. Le modèle devrait évidemment être ouvert au commerçant, qui résisterait sans aucun doute aux tentatives d’amélioration de la précision du modèle ; après tout, il est beaucoup plus difficile de modifier les contrats de travail que les modèles de risque internes. Cela ferait du jeu une affaire plutôt simple.
Il y a un mécontentement public évident et croissant parmi les superviseurs et les régulateurs à l’égard des techniques d’évaluation quantitative des risques, y compris la valeur à risque et des méthodes similaires, il est donc surprenant de voir les mêmes autorités préconiser maintenant leur utilisation dans des circonstances plus douteuses pour les primes de pondération des risques.
Reports et récupérations
Le report des primes pour des périodes d’années après l’attribution est également proposé. Par exemple, le rapport d’UBS indique que même si un dirigeant quitte l’entreprise, le solde (c’est-à-dire les primes restantes) sera maintenu à risque pendant une période de trois ans afin de saisir tout événement à risque extrême. (UBS 2008b).
Malheureusement, cela se heurte à des difficultés importantes dans la pratique. L’implication est que les actifs ou les contrats resteront en circulation dans les livres de la banque, puisque si les actifs, les passifs et les contrats ont tous été liquidés, il n’y a aucune justification pour la rétention des bonus. Le commerçant défunt est alors entre les mains de ses successeurs ; c’est leur succès ou leur échec qui détermine si la totalité du bonus sera payée ou non.
Il est nécessaire de comprendre qui gagnerait, trader successeur ou manager, à la baisse d’un paiement de bonus différé pour analyser pleinement les incitations, mais la possibilité d’un litige est évidente. Le problème sous-jacent n’est pas résolu.
Résoudre le problème de la culture des bonus
La culture des bonus est désormais une convention de marché intégrée – inextricablement liée dans l’esprit de nombreuses personnes à des marchés libres et efficaces. Les tentatives de démantèlement de la culture bonus sont présentées comme des atteintes à cette philosophie.
Si la culture du bonus existait au sein d’institutions isolées, elle ne constituerait pas une menace systémique. Mais ce n’est pas le cas, l’arrangement est quasi omniprésent et les institutions sont étroitement liées et interdépendantes. Il est particulièrement difficile pour une institution financière de défier seule les conventions ; les autorités pourraient apporter leur aide en matière d’orientation et de réglementation.
Les systèmes bancaires de nombreux types différents avec une grande variété de systèmes de rémunération se sont effondrés au cours de l’histoire. Un système de rémunération mal pensé qui ne reconnaît pas ses effets incitatifs ou les limites de la prévision des risques n’est pas non plus susceptible de résoudre les problèmes.
Toute réglementation doit explicitement tenir compte de son impact sur les incitations au sein de la banque, à la fois pour les cadres supérieurs surveillant les preneurs de risques et pour les cadres subalternes plus directement engagés dans la prise de risques. Cela doit être fait d’une manière transparente à l’examen de supervision sans avenues évidentes pour le jeu.
Les institutions financières devraient adapter les éléments des structures de partenariat aux institutions financières à responsabilité limitée d’aujourd’hui. La haute direction (les anciens associés) doit voir une partie substantielle de sa rémunération différée sur une longue période, le montant de la rémunération étant directement lié à la fortune à long terme de l’entreprise. Tout cadre supérieur d’un établissement bénéficiant de l’aide publique devrait perdre l’intégralité de sa rémunération différée. En revanche, les superviseurs ne devraient pas imposer le report des primes des commerçants ni réglementer la rémunération des employés subalternes. Cela incite la direction à vérifier les jeux.
Le superviseur devrait avoir le pouvoir et l’obligation d’imposer une interdiction à vie de travailler n’importe où dans le secteur financier, y compris une partie nominale non réglementée, pour des activités flagrantes. Ces pouvoirs devraient être utilisés pour les gestionnaires responsables d’institutions financières défaillantes ou nécessitant une aide publique. Pour les commerçants individuels, ils devraient être limités à la violation de la limite ou au jeu d’évaluation des risques, en particulier lorsque les bonus ont été conservés. Il s’agirait d’un puissant outil d’exécution, car pendant la plus grande partie de la vie du commerçant, l’avenir vaut plus que le passé immédiat.
Une telle approche ne résoudra pas le problème de la culture des primes, mais elle incitera beaucoup plus la haute direction à surveiller et à discipliner les employés qui prennent réellement des risques et les employés sauront que le non-respect des limites de risque leur coûtera très cher.
Conclusion
La culture des bonus, créée par les changements structurels au sein du système financier au cours des trois dernières décennies, a contribué directement à la crise financière actuelle. Inévitablement, étant donné les montants d’argent public acheminés vers le système financier, il y a eu de forts appels à la réforme de la culture des bonus.
Malheureusement, bon nombre des propositions de réforme des institutions publiques ne modifieraient pas la culture des primes de manière significative. Certaines des propositions reposent sur une mauvaise compréhension de la nature du risque financier et préconisent des méthodologies généralement rejetées au sein du système réglementaire. Un vernis de réforme ne sert qu’à camoufler ces lignes de faille dans la stabilité systémique et c’est très dangereux.
Ce n’est qu’en exposant directement les employés les plus expérimentés aux conséquences directes du risque baissier des activités spéculatives que la discipline peut être mise en œuvre.